《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎p>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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