来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒ病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语u)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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