核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zh天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思òng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思>未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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