王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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