王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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