《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(四大灵猴的兵器叫什么名字gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2四大灵猴的兵器叫什么名字023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家四大灵猴的兵器叫什么名字(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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