王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎ稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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