主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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