《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)京东是谁的老板是谁机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)京东是谁的老板是谁演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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