分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān浴资都包括什么 浴资是门票吗)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài浴资都包括什么 浴资是门票吗)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255浴资都包括什么 浴资是门票吗、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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