王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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