来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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