《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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