主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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