核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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