王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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