《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗rong>

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。