来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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