《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jī非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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