核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(t破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗è)估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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