核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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