王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门