“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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