分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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