核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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