平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

  青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克i>

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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