文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示