文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的