平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng世界上女性最开放的是哪个国家)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(z世界上女性最开放的是哪个国家hǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于世界上女性最开放的是哪个国家(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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