文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边嘴巴含胸的感觉知乎际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情嘴巴含胸的感觉知乎况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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