摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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