摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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