文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(ji乔丹有多高ā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí乔丹有多高)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内乔丹有多高(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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