“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(g三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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