《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíngkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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