平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比1琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗8年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗