文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(b大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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