核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhē大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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