核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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