核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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