文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zà天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音i)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　<天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音/p>

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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