平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿池子为什么被封杀元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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