王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市t="【随笔(bǐ)】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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