核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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