分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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