文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhà浴资都包括什么 浴资是门票吗i)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍浴资都包括什么 浴资是门票吗rong>后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(浴资都包括什么 浴资是门票吗xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。