平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车读西的字有哪些，读喜的字有哪些和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)7读西的字有哪些，读喜的字有哪些8.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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