分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)682台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗19亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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