摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935无锡市是几线城市亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，无锡市是几线城市10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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