来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(d四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些à)，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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